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新奥能源采购成本有望下降 销气量持续增长可期

        油气改革:增强公司议价能力,对下游掌控要求更高ith中国城市燃气协会
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  天然气改革“放开两头,管住中间”将增强公司与上游的议价能力。近两年,天然气上游供应非常丰富,实现完全市场化后,采购量更大的企业将具有谈判优势,获得更优惠的价格。同时,该政策要求公司加强对下游的掌控能力,提高客户的满意度,增强客户的粘性。对于配气改革,如果用配气环节平均社会成本为基础定价,将有利于具有规模效应、经营效率高的公司。目前,公司的供销气差率只有2%,显著低于行业平均3%-4%的供销气差率。未来,上游的油气公司对大客户进行单点直供,不会对公司构成直接竞争。ith中国城市燃气协会
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  进销气价差较为稳定,销气量保持20%增长ith中国城市燃气协会
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  舟山码头预计在2018年底或者2019年初投产,公司在2016年气价较低之时与Chevron、Total、Origin签订了143万吨/年的长约,天然气到岸价相比浙江省门站价格有10%左右的优势。销售价格方面,煤改气促使居民用户销售价差更趋于合理,我们预计2017年总体进销气价差将较为稳定,约为0.71-0.72元。销气量方面,总销气量包含批发气将实现不低于20%的增长。ith中国城市燃气协会
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  接驳业务稳步发展,积极布局雄安项目ith中国城市燃气协会
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  由于项目的城市结构没有发生较大变化,每年的接驳费稳定在2700-2800元之间。2016年,公司新增煤改气用户开口气量占新接驳工商业用户的40%。受益于煤改气需求,我们预计公司2017年新增接驳用户将不低于2016年。公司目前在河北共拥有20个项目,从售气量看市场份额占到30%,拥有雄安新区容城县全部区域的特许经营权,并积极争取扩大范围。ith中国城市燃气协会
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  布局能源贸易、分布式能源新业务ith中国城市燃气协会
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  2016年,公司能源贸易业务的市占率达到23%,我们预计2017年销气量预计增长30%~40%。能源贸易业务有利于公司在目前网络没有覆盖的地方打好客户基础,还有利于做大规模,增强与上游的议价能力。此外,公司积极发展分布式能源业务,向综合能源供应商转型,根据客户的不同用能需求,销售冷、热、电、蒸汽等多种能源,从而带动天然气销量。ith中国城市燃气协会
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  盈利预测与投资评级ith中国城市燃气协会
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  2017年5月24日,新奥能源(2688.hk)收盘价为港币40.55元,我们预测公司2017-2019年全面摊薄EPS分别为人民币3.157元、3.411元、3.750元,对应市盈率11.4X、10.6X、9.6X,维持“买入”评级。ith中国城市燃气协会
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  风险提示ith中国城市燃气协会
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  准许受益管制风险;进销气价差缩小;居民户接驳费被取消;汇率风险。ith中国城市燃气协会
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  报告正文:ith中国城市燃气协会
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  1,油气改革:增强公司议价能力,对下游掌控要求更高ith中国城市燃气协会
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  天然气改革“放开两头,管住中间”将增强公司与上游的议价能力,然而对公司对下游的掌控能力也提出了更高的要求。在“单气源、单管道”的供气方式下,我国现行的天然气管道运输价格实行“一线一价”,而且天然气管道运输定价尚不透明。天然气改革的目标是“放开两头、管住中间”,即放开气源,由市场形成销售价格,政府只对管网输配价格进行监管。这一改革目标对公司来说存在利弊两个方面。近两年,天然气上游供应非常丰富,预计到2020年、甚至到2025年都是供过于求的局面。如果海外价格更低的的lng能进口,我们预计国内的管道气还有至少0.2元/立方米的下降空间。待上游实现完全市场化后,采购量更大的企业将具有谈判优势,获得更优惠的采购价格。目前,公司向“三桶油”的采购价只是略低于小型燃气公司。近五年,公司售气量的复合增速达到20%,保持较快增长,2016年售气量达到143.86亿立方米,上游放开后将显著增强公司的议价能力。然而,“放开两头”也有弊端,要求公司加强对下游的掌控能力,包括服务质量、应急能力等方面,公司需要提高客户的满意度,增强客户的粘性。ith中国城市燃气协会
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  公司项目具备规模效应、经营效率高,将在配气改革中相对受益。2016年以来,广东省、浙江省等多地开启城市燃气配气价格改革。如果用配气环节平均社会成本为基础定价,将有利于具有规模效应、经营效率高的公司。目前,公司的供销气差率只有2%,显著低于行业平均3%-4%的供销气差率,将在配气改革中相对受益。ith中国城市燃气协会
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  上游的油气公司对大客户进行单点直供,不会对公司构成直接竞争。“三桶油”单点直供的对象主要是发电厂、超大型工厂等大客户。目前,分销终端的所有大客户都不在公司的范围之内。公司仅在东莞有两个发电厂,基本上没有超大型客户。因此,未来“三桶油”对大客户进行单点直供不会对公司构成直接竞争。ith中国城市燃气协会
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  2,进销气价差较为稳定,销气量保持较快增长ith中国城市燃气协会
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  采购成本方面,补充更便宜的LNG气,并签订3个海外LNG长约。目前,公司80%的气来自于管道气,另外20%来自于LNG工厂。部分地区LNG出厂价格低于管道气。2016年,公司11个城市燃气项目利用当地距离LNG最近的点补充LNG。此外,公司主席在舟山拥有私人码头,预计在2018年底或者2019年初投产。公司在2016年气价较低之时与Chevron、Total、Origin签订了143万吨/年的长约。如果按照现在油价50美元/桶计算,天然气到岸价大约为1.5~1.6元/立方米,再加上支付舟山码头0.4元/立方米的仓储费,相比浙江省2.17元的门站价格仍有10%左右的优势。ith中国城市燃气协会
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  销售价格方面,煤改气促使居民用户销售价差更趋于合理,我们预计总体进销气价差将较为稳定。民用户煮饭及洗澡天然气用量约为180立方米/年,第一阶梯气价仅比门站价格略高,扣除后续对居民户的知识普及、巡检、换表等费用,公司并不盈利。然而,采暖用户天然气用气量大于1000立方米/年,是非采暖用户5倍之多,会用到第二阶梯、甚至是第三阶梯的气价,气价的上升幅度较高,将使得公司居民用户销售价差更趋于合理。总体进销气差价方面,我们认为较为稳定,可能略有下降,一是因为公司致力于做大气量,可能会给下游客户更多的折扣优惠,二是因为天然气改革带来的政策不确定性,我们预计2017年进销气价差约为0.71-0.72元。ith中国城市燃气协会
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  销气量方面,我们预计,2017年公司民用户、工商户销气量增速分别约为20%、15%,CNG加气站销气量与2016年持平,lng加气站销气量增速约为15%,能源贸易预计能达到30%-40%增长。2017年,我们预计总销气量包含批发气将实现不低于20%的增长,剔除批发气将实现不低于15%的增长。在未来的2-3年,预计每年有15%的总销气量增长。ith中国城市燃气协会
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  关于燃气销售的风险提示:ith中国城市燃气协会
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  根据彭博咨询5月15日消息,发改委就《关于加强配气价格监督推进非居民用气销售价格改革的指导意见》向下游燃气分销商征求意见,制定准许收益率为不超过有效资产的6%,并对城市管网利用率提出不低于60%的标准。ith中国城市燃气协会
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  我们认为《指导意见》中6%的准许收益率不包含接驳业务的收入,仅仅针对天然气销售环节。由于手头优质城市资源丰富,ROA水平较同行业最高,因此《指导意见》对于华润燃气可能的影响也最大。华润燃气剔除接驳后的配气ROA为4%-5%,低于6%。但是在文件中提到“配气价格按企业年度准许总收入除以年度配送气量计算确定。配送气量原则上按不低于设计能力的60%确定。由于行业内华润、中燃、新奥的管道利用率都在35%-40%之间,企业最终的实际准许收益率标准可能变为3.5%-4%。如果按照60%的利用率标准、3.5%-4%的实际准许收益率为假设,另外由于政策实施的时间点最早会在2018年下半年,则可能对公司2018年、2019年净利润造成1-2亿港币的影响。ith中国城市燃气协会
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  但由于改稿仅为意见稿,其中60%的管道利用率和6%的收益率均有可商榷的空间,最终的情况很可能好于上述预期。我们认为目前最差的情况为:《指导意见》对华润燃气2018下半年和2019年的净利润分别造成1-2亿的影响,占净利润比例约5%。ith中国城市燃气协会
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  3,接驳业务稳步发展,积极布局雄安项目ith中国城市燃气协会
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  公司向民用户收取的平均接驳费稳定在2700-2800元。各地政府鉴于各地城市管网布局的密度制定接驳费。对于管网较为密集的区域,接驳费会略低;对于初设期的、要投入管网面广的区域,接驳费会定得高一些。由于公司的城市结构没有发生巨大变化,每年的接驳费稳定在2700-2800元之间,在毛利的占比约为50%。公司160个项目住宅用户气化率为54.8%,每年还可以增加3%左右,成熟项目的气化率约为80%,公司还有一定的发展空间。ith中国城市燃气协会
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  2016年,公司新接驳民用户182万户,其中20万户是煤改气用户;新增工商户开口气量是1257万立方米/日,新增煤改气用户开口气量为503万立方米/日,占新接驳工商业用户的40%。受益于煤改气需求,我们预计公司2017年新增接驳用户将不低于2016年。ith中国城市燃气协会
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  公司拥有雄安新区容城县特许经营权,并积极争取扩大业务范围。公司位于河北省,目前在河北共拥有20个项目,从售气量看占据30%的市场份额,位居第一。公司拥有雄安新区容城县全部区域的特许经营权,雄县的特许经营权归属港华等两家燃气公司,安新县的特许经营权尚未售出。公司成立了工作组,争取在容城之外扩大项目范围。目前,河北省城市燃气集中度低,主要是一些地方性燃气公司。公司具有良好的运营记录,相对于小型地方燃气公司优势明显。ith中国城市燃气协会
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  4,布局能源贸易、分布式能源新业务ith中国城市燃气协会
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  能源贸易:有助于扩大分销网络,为气价市场化战略部署ith中国城市燃气协会
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  LNG售价维持低位为公司能源贸易业务提供了良好的发展契机。公司凭借上游资源获取能力、先进的调度系统和LNG槽车车队等优势开拓能源贸易轻资产业务,主要针对三类管网没有覆盖的客户——地方小型燃气公司、车用加气站和工业用户。2016年,公司能源贸易业务售气量达到30.37亿立方米,同比增长146.6%,售气量市占率约为23%,同比上升5个百分点。我们预计2017年公司的能源贸易销气量增长30%~40%。ith中国城市燃气协会
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  开拓能源贸易业务将从两方面利好公司:首先,有助于拓展分销网络。公司的能源贸易客户主要位于目前管网覆盖不到的地区,未来当管网覆盖到这些地区时,公司已经培育了良好的客户基础,将有助于公司构建分销网络。其次,有助于做大气量规模,增强与上游的议价能力。未来,随着上游逐步市场化,公司凭借采购量大可以提升与上游的议价能力,是为天然气价格全面市场化做出的战略部署。到2018年底或2019年初,公司主席舟山私人码头供气后,公司将有更好的进销气价差开展能源贸易业务。ith中国城市燃气协会
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  分布式能源:打造整体能源供应商,拉动天然气销气量ith中国城市燃气协会
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  公司向综合能源供应商转型,根据客户的不同用能需求,销售冷、热、电、蒸汽等多种能源,从而带动天然气销量。2016年,公司新签约青岛海尔(600690)工业园、萧山胜达工业园等10个分布式能源项目。截止到2016年底,公司已投运的分布式能源项目共有长沙黄花机场、盐城亭湖医院、株洲职教城等12个,在建的项目有10个。公司分布式能源项目的IRR不低于12%,着重开拓工业类和园区类客户。目前,公司已储备200多个工业园区和工业聚居区项目,对于有分布式机会的,将实现不同产业组合用能互相搭配。ith中国城市燃气协会
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  此外,公司还积极探索分布式能源售电业务。2016年1月8日,公司将云南昆明高新区和广东肇庆新区作为试点项目。2016年下半年,云南项目获得售电牌照,全年售电量达到2050万度。ith中国城市燃气协会
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  5,可转债到期后,我们认为2018年分红率或将提升ith中国城市燃气协会
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  2016年,剔除一次性因素,公司的核心净利润增速为17.2%,近年来,公司每年的核心净利润增速保持在15%-20%左右。我们预计,2017年公司的核心净利润增速仍将保持在15%。ith中国城市燃气协会
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  2013年,公司发行了5亿美元可转债,转股价格为47.73港元,受制于转股后会出现摊薄,以及分红若超过业绩公布前5个交易日平均价格的1.97%,需调整转股价格,公司近几年的分红率维持在25%左右。该可转债将于2018年2月到期,公司2018年的分红率将不受上述因素影响,我们预计存在分红率提升的可能性。ith中国城市燃气协会
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  6,盈利预测ith中国城市燃气协会
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  2017年5月24日,新奥能源(2688.hk)收盘价为港币40.55元,我们预测公司2017-2019年全面摊薄EPS分别为人民币3.157元、3.411元、3.750元,对应市盈率11.4X、10.6X、9.6X,维持“买入”评级。ith中国城市燃气协会
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  7,风险提示ith中国城市燃气协会
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  准许受益管制风险;进销气价差缩小;居民户接驳费被取消;汇率风险。ith中国城市燃气协会

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